社会影响力债券面临融资缺口

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社会影响力债券面临融资缺口
浏览:176 发布日期:2021-01-04

PFS引领了政府购买服务的新时代,但 PFS 的支持者们为这种成功的溢出成本买了单,这使得PFS在没有影响力投资和慈善资本参与的情况下难以实现规模化发展。

为成果付费债券(Pay for Success,下简称 PFS)又称社会影响力债券,目前已在全球各地发行。PFS 是一种公私伙伴关系:政府与服务供应商为干预、解决某一社会问题, 就干预项目订立合约,由商业投资者为项目提供融资,并获得以履约为前提的投资回报。截至2019 年4 月,PFS 已为139 个启动项目累计融得4.31 亿美元的投资;截至2018 年年底,在推进中的项目数量超过 69 个。

但是,在全球 79.2 万亿美元的管理资产总额中,PFS 撬动的资金仅占 0.001%。如果PFS 不能引起传统投资者更大的兴趣,那么其规模化发展的能力仍将是不尽如人意的。有充分的证据显示,来自传统投资者的 PFS 融资缺口仍将继续存在。

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-THE FIRST-

PFS的风险与机会成本

自英国政府于 2010 年首次发行 PFS 以来,这种社会影响力债券就受到全球瞩目— 因为昂贵的社会问题可通过商业投资政府外包的干预项目得到解决。在 PFS 项目中,中介机构主要负责管理各方订立的合约。政府与投资者订立项目合约,后者提供项目资金以干预某一社会问题(如青少年累犯问题),而服务供应商(合约另立)则负责提供项目。如果项目通过了独立第三方(合约另立)的考核,最终达到了预设效果,取得了“成功”,那么政府把本金和提前谈好的、以供应商履约为前提的回报支付给投资者;如果项目失败了,政府则无须支付。如此一来,服务供应商的履约风险、PFS 和社会服务干预项目的创新风险从政府转移至投资者,后者由此可能获得经济回报和社会回报。

政府购买服务的决定—不管是直接购买还是通过发行 PFS—体现了结果所有权和控制权的分离,即风险承担和决策制定的分离。在传统的政府合约中,政府用税收购买服务,是项目结果的所有者和风险的承担者,但项目的执行权则由服务供应商控制。

相比之下,在 PFS 架构中,投资者提供资金并要求为此获得回报,同时也承担着项目失败的投资和收益风险。PFS 投资者和政府一样不直接控制项目的实施,但却承担项目履约的风险。服务供应商可以使用资金、控制项目,但无须承担履约风险。

风险承担和决策制定的分离带来了两方面的履约风险:一是在任何合约签订之前便存在的逆向选择,这是因为政府或投资者对外包服务的质量了解得不如供应商多,在这种情况下,投资者要么承担风险,要么做好昂贵的尽职调查以降低风险;二是在合约签订之后出现的道德风险,对于服务供应商如何使用资金,投资者知之甚少,前者可能采取次优的做法而无须承担项目失败的后果。

在 PFS 架构中,政府本着为成果付费的原则决定是否偿付投资者而非供应商,因此政府和供应商都不承担履约风险。于是,政府把履约风险转移至投资者,而后者则要求更高的投资回报作为补偿。包括 PFS 在内的所有服务合约都具有履约风险,在传统的社会服务外包情景中,政府是这一风险的承担者,PFS只不过是把风险的成本摆上台面——投资者因承担风险要求得到补偿。问题在于,政府是否愿意为风险转移付费?

除履约风险外,还有融资创新风险。由于创新成功的可能性难以评估,因此对创新进行投资本身就具有不确定性。PFS 带来的不确定性导致投资者要求更高的投资回报,而希望规避风险的政府官员则要求支付更少的费用。双方面临的不确定性和共有的避险情绪可能会阻碍协议的达成,此时可能就需要依靠慈善资金来填补融资缺口。一些 PFS 支持者对此不予认可,他们认为 PFS 的不断成功会降低不确定性,增加政府对未来合约的投入,吸引更多投资者并减少对慈善资金的依赖。但这一观点忽略了政府面临的政治风险和节约开支的欲望,也忽略了投资者的机会成本。随着项目结果的确定性增加,政府官员投资的意愿可能会更加强烈。但考虑到政府在谈判后续 PFS 合约时的政治压力,这种情况出现的可能性不大。此外,一些 PFS 项目只在第一轮干预过程中带来了一定程度的成本节约,这也将限制政府为维持第一个项目而对后续 PFS 合约的投资。

随着 PFS 模式的完善和成熟,投资风险将会降低,投资者也将接受更低的投资回报。然而,投资者面临的机会成本也可能发生变化,进而影响他们对 PFS 项目投资回报的要求。例如,零风险国债利率的上升会导致投资者要求 PFS 这类风险更高的投资有更高的回报率。2012 年 8 月,当美国启动第一份 PFS 合约时,同期零风险的五年期国债的收益率低于 1%——近 50 年来只有 3 个月的收益率处于这一最低水平。后来这一收益率上升至 2.95%,而过去 50 年的平均收益率达 6.4%。随着零风险利率的上升,有其他投资机会的投资者对有风险但无更高回报的 PFS 投资选项的兴趣将会减少。

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-THE SECOND-

规模化发展的资金来源

要吸引商业投资者,使 PFS 实现规模化发展,政府就必须更好地处理 PFS 合约的风险和成本问题。这并非易事。政府最常见的做法是用税收收入直接购买社会服务。这种做法依然无法消除履约风险和干预项目的创新风险,政府仍然是风险的承担者,只是风险的成本无从得知。

要评定投资者承担履约风险的要价,政府可以参考在采用与 PFS 合约相同考核方法的情况下,与服务供应商签订直接合约的履约价格。许多 PFS 支持者要求采用价格昂贵的随机对照实验这一黄金标准,确保投资者—而非政府—承担供应商不履约的风险。

如此一来,投资者便要求高风险高回报。如果不在直接合约中采用同样的履约偿付条件和严格的考核标准,那么政府就得接受不履约的风险,而风险最终由社会承担。PFS 只是对履约风险明码标价,并强迫政府决定是否愿意为降低合约风险付费。

由于慈善资本为尽职调查、监控和考核付费,并作为担保人承担投资人的部分经济损失,因此目前政府为风险转移支付的费用低于实际费用。更多的PFS 项目将搭建起学习、数据和考核的基础设施,降低承担风险的成本。然而,风险的降低是有限的,因为要想规模化发展,就需要政府更多地参与,需要引进新的干预项目,还需要扩大供应商的范围, 这就产生了新的履约和创新风险。因此,政府是否有意愿承担风险或为风险转移付费, 将会影响对慈善资本的需求。

尽管面临着这些挑战,毫无疑问,PFS 将从近 80 万亿美元的管理资产总额中分得一杯羹。但问题在于,在投资者有其他投资机会的情况下,PFS 能分到多少?有能力承担更高的金融风险,开展广泛的尽职调查、评估和成本监控的私募股权投资者所期待的投资回报率为 20%~25%。考虑到这些投资者有其他投资机会,未来的 PFS 合约将有可能支持风险较低的社会项目,或者继续寻求慈善和影响力投资界的支持。

影响力投资者寻求扩大社会影响力,愿意投资回报率较低、回报周期较长的项目。他们中有些致力于 PFS 项目的成功,但也有许多人寻求的是社会效益最大化,而不在乎融资工具本身。由于投资回报也是影响力投资者所关注的,因此 PFS 必须努力实现与替代投资工具相当、与风险相对应的投资回报和社会效益。即使 PFS 在这两方面具有一定竞争力,影响力投资的资产规模在全球几十万亿美元的总资产中依然为数不多。

PFS 引领了政府购买服务的新时代,一个利用数据和预防性项目使政府节支、人民生活水平提高和慈善资本循环利用的时代。但是 PFS 的支持者们为这种成功的溢出成本买了单,使得 PFS 在没有影响力投资和慈善资本参与的情况下难以实现规模化发展。总而言之,PFS 面临着一个艰巨的挑战:能否如其支持者所希望的那样,利用传统投资者所持有的几十万亿美元实现 PFS 的规模化发展?除非参与者更好地认识到各方所面临的风险,否则我们的答案是否定的。

本文为《斯坦福社会创新评论09》,作者为斯坦福社会创新评论编辑部,中信出版集团出版,如有转载请务必注明作品及作者出处。

《斯坦福社会创新评论09》

作者:玛丽 玛格丽特 弗兰克、

斯蒂法诺 鲁米

译者:郭晓旋

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